フルハシEPO(9221)株主優待は年1万円分！実質利回り7.3%でも買わない理由

高配当銘柄と株主優待をこよなく愛する自称『ハイブリット投資家』のペリカン（@Pelican_Blog )でございます。
本日も、ブログをご覧いただきありがとうございます┏○))ﾍﾟｺ

今回取り上げるのは、私の地元・名古屋に本社を置く木質資源リサイクルのフルハシEPO（9221）です。

この銘柄、2026年3月末を初回基準日として株主優待制度を新設しました。年2回・合計10,000円分のデジタルギフト。配当も累進配当を宣言して30円→32円へ増配予想です。実質総合利回りは7.32%（200株・基準株価1,120円）。数字だけ見れば、私の好物ど真ん中です。

地元の会社ですし、木質廃棄物を100%再資源化するという事業内容にも共感します。応援したい。

それでも私は、まだ1株も買っていません。

引っかかっているのは「この還元、本当に続くのか」という一点です。今回はその不安の正体を、数字で分解してみます。先に結論を書いておくと、「累進配当は本物。だから欲しい。ただし今の株価では買わず、押し目を待つ」というのが現時点の私の判断です。

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フルハシEPO（9221）ってどんな会社？

ざっくり言うと、建物の解体材・剪定枝・木製パレットといった「木のゴミ」を集めてきて、チップに加工して売る会社です。売り先は製紙会社や木質ボードメーカー、バイオマス発電所。バイオマテリアル事業の再資源化率は100%、資源循環事業も81.9%と、捨てる部分がほとんどありません。

収益構造も面白くて、社長メッセージによれば廃棄物を受け入れる時に処理料をもらい、加工したチップを売る時にもう一度お金をもらう「ダブルインカム」型とのこと。同じ材料で2回稼げるわけですね。名古屋の会社が、地味だけど社会に必要な仕事で全国に工場を広げている。応援したくなる気持ち、わかっていただけると思います。

【本題】株主優待を新設！年間10,000円分のデジタルギフト

今回の一番のトピックがこちらです。2026年3月末日を初回基準日として、株主優待制度が新設されました。

年2回×5,000円で年間合計10,000円分。デジタルギフト®は株式会社デジタルプラスの登録商標で、いわゆる交換型のデジタルギフトです。

注意点が2つあります。ひとつは100株では優待がもらえないこと。私は原則100株から入る派ですが、この銘柄の入口は200株になります。

もうひとつは、開示されている条件が「200株以上で一律10,000円分」だという点。400株買っても600株買っても優待額は変わりません。この手の優待は必要株数ちょうどが一番効率がいいので、狙うなら200株です。

会社側の説明によれば、この優待新設と増配によって株主総数は2026年3月末日に約7,000名まで増加したとのこと。個人株主を増やす狙いは、しっかり結果が出ているようです。……ただし、この「7,000名」が後で効いてきます。

実務ポイント：いつ買えば、いつもらえるのか

優待も配当も権利確定は3月末・9月末で揃っています。狙うなら権利付き最終日を確認して、余裕をもって仕込みたいところです。

配当は「累進配当」を宣言。20円→32円へ

優待と並ぶもうひとつの目玉が配当方針です。中期経営計画の期間中は累進配当を基本とし、連結配当性向35%以上を目安とすることが明記されています。

惜しい！正確には「減配しない」という約束です。維持か増配のどちらかで、下げませんよ、と。高配当株を長く持つうえで、この一言があるかないかは本当に大きい。私がこの会社を諦めきれない最大の理由が、まさにこれです。ただし約束の期限は中期経営計画の期間中。永久保証ではない点だけ、頭の隅に置いておきましょう。

※2023年4月1日付で1株→2株の株式分割を実施。上表はそれ以前も分割を加味して再計算された数値です。
※2024年3月期の配当性向116.0%は、特別損失（投資有価証券評価損98百万円、債務保証損失引当金繰入額514百万円）で純利益が263百万円まで落ち込んだことによるもの。利益が沈んでも配当を減らさなかった実績とも読めます。

2027年3月期予想の32円は中間16円＋期末16円。20円→32円と、5年で1.6倍です。言葉だけでなく実績としても増配を続けている点は、素直に評価したい。

業績：売上100億円を突破、ただし利益は足踏み

◯ 良い点

2026年3月期は設立以来初めて売上高100億円を突破。営業利益も1,174百万円と過去最高で、会社によれば上場以来連続で最高益を更新中です。

稼ぐ力を測るROEは15.1%。私は10%超で優秀、15%超なら文句なしと考えているので、ここは合格ラインです。会社側は自社の株主資本コストを6～8%と認識しており、それを十分に上回っているという説明。

本業でお金を稼ぐ力も伸びています。営業キャッシュフローは1,319百万円→1,503百万円へ増加しました。

△ 気になる点

1. 経常利益・純利益は前期比マイナス

2026年3月期の経常利益は1,174百万円で前期比△18.0%、純利益890百万円で△13.8%。ただしこれは、前期に保険解約返戻金195百万円を計上していた反動という説明で、一時的な要因と見ていいでしょう。

2. 自己資本比率44.8%（→1Q末43.4%へ低下）

私の好みは60%以上。それに対して2026年3月期末が44.8%、2027年3月期第1四半期末は43.4%とさらに低下しています。工場新設のために借入をしているので当然といえば当然ですが、私の基準では明確に見劣りします。

3. 有利子負債4,930百万円に対し、現金は1,122百万円

有利子負債は前期3,797百万円から+1,133百万円増えて4,930百万円。一方の現金及び預金は1,122百万円ですから、差し引き3,800百万円ほどのネット借入です。金利上昇局面では支払利息が効いてきて、実際、第1四半期の支払利息は前年同期13百万円から21百万円へ増えました。

4. フリーキャッシュフローはマイナス

営業CF1,503百万円に対して投資CF△1,935百万円。差し引き△432百万円です。つまり、稼いだ以上に投資している状態。成長投資と割り切れる話ではありますが、ここが後述する不安の土台になります。

会社側の言い分も聞いておく

財務が緩んでいる点について、会社の説明はこうです。

社長メッセージによれば、このビジネスは工場を建てても即フル稼働にはならないという特性があります。廃棄物を出す事業者から信頼を得て処理を依頼してもらう営業活動が必要で、投資のリターンは段階的にしか出てこない。だから今は先行投資でバランスシートが重くなる時期だ、というわけです。

実際、稼働済みの愛知第八工場（一宮）や名古屋CEセンターはすでに業績への寄与が数字に表れており、拠点が増えて売上が伸びるほど利益率が上がる構造だという説明もされています。この言い分には筋が通っていると思います。

問題は、その計画が予定どおりに進んでいないことです。

中期経営計画は「目標引き下げ＋2年延長」に

2026年5月13日、中期経営計画の見直しが発表されました。正直に書きます。実質的な下方修正です。

計画名も「Fuluhashi Sustainable Plan 80th」から「Fuluhashi Sustainable Plan 2030」に変わり、最終年度が2028年3月期から2030年3月期へ2年後ろ倒しになりました。

理由は、建設費・物流費の上昇、工場設計や開設エリアの見直し、各種許認可手続き（事前協議・住民説明等）、工期の長期化（工事人員不足、資材・建材の納期）。外部環境要因が中心で、事業そのものが行き詰まったという話ではありません。

そして株主として注目すべきは、配当方針だけは「35%目標」から「35%以上」へ強化されている点です。業績目標は下げたが株主還元は下げない、というメッセージと読めます。ここは評価したい。

……とはいえ、業績目標を下げながら還元だけ強化するというのは、裏を返せば利益に対する還元の比率が上がるということでもあります。ここからが本題です。

【核心】この還元、本当に続くのか

私がこの銘柄を買えずにいる理由が、この数字です。

2027年3月期の株主還元費用（配当金＋株主優待）＝441百万円
親会社株主に帰属する当期純利益（予想）＝891百万円
→ 還元費用は純利益の 49.5%

会社側は「導入決定時の想定範囲内であり、持続可能な水準」と説明しています。この説明自体は理解できます。営業キャッシュフロー1,503百万円から見れば441百万円の還元は約29%で、キャッシュとして払えない額ではありません。

でも、私が引っかかるのは中身です。441百万円を分解してみます。

※配当金の金額はペリカンの試算です（株数は2027年3月期第1四半期の期中平均株式数を使用）。

ここで裏取りをしてみます。2026年3月期末の貸借対照表には株主優待引当金35,370千円が計上されていました。これを1人あたり5,000円で割ると、約7,074名分。会社が公表している「株主総数約7,000名」とぴたり重なります。つまり株主のほぼ全員が200株以上を保有し、優待を受け取っていると考えられます。

半期で約35百万円、年間で約70百万円。ここまでは想定内でしょう。問題はこの先です。

配当は「1株いくら」なので、株主が何人に増えても総額は変わりません。でも優待は「1人いくら」。株主数が増えれば増えるほど、会社の負担がそのまま膨らみます。7,000名で年70百万円なら、1万名になれば年100百万円。この優待は個人株主を増やすために作られたものですから、狙いどおりに株主が増えるほど、コストも増えていく構造なんです。

そしてもうひとつ。会社は累進配当を宣言している＝配当は減らせない状態です。中期経営計画が2年延びて利益の伸びが後ろ倒しになり、それでも還元は続けなければならない。もし利益が伸び悩んだとき、調整弁になりやすいのは配当ではなく優待のほうです。

フリーキャッシュフローが△432百万円という状態も、この不安を後押しします。工場への投資が続く限り、還元の原資は実質的に借入で賄っている面がある。工場が計画どおり回り始めれば解決する話ですが、その計画が一度後ろ倒しになったばかりなんですよね。

優待新設は嬉しい。累進配当も本物だと思う。それでも「一番おいしい今の条件が、ずっと続く前提で買っていいのか」という問いに、私はまだ自信を持ってイエスと言えません。

2027年3月期第1四半期：減益スタート

直近の第1四半期（2026年4月～6月）も確認しておきます。

増収ながら減益スタートです。進捗率も通期予想に対してやや低めですが、通期業績予想・配当予想ともに修正なしとされています。

主力のバイオマテリアル事業は売上1,899百万円（前年同期比104.0%）に対して利益253百万円（同97.1%）。原料調達数量は前年同期比107.5%と伸びており、名古屋CEセンター稼働の効果は出ています。

苦戦しているのは資源循環事業で、売上407百万円（同99.9%）に対し利益は14百万円（同59.7%）と大幅減益。主要顧客であるハウスメーカーの受注・着工が低位で推移していることに加え、人員強化や昇給に伴う労務費の増加が効いています。住宅市場の回復がカギになりそうです。

株価と投資指標

ここからは基準株価1,120円（2026年8月20日時点）で計算します。

※デジタルギフト®は現金に近い使い勝手のため、額面をそのまま利回り計算に用いています。使い道が限定される割引券タイプとは性質が異なる点にご留意ください。

配当利回りだけなら2.86%と平凡で、私の「4%超」という基準には届きません。ところが優待を足すと7.32%。この差が、この銘柄のすべてです。

PERは約14.6倍で、私の基準の15倍以下をクリアしました。一方でPBRは約2.1倍と、資産価値から見て割安とは言えません。設備投資による成長期待が織り込まれている状態と見るべきでしょう。

ペリカン投資基準との照合

📝 ペリカンの結論

投資判断：今は買わず、監視銘柄として押し目を待つ　△（欲しい銘柄ではある）

正直に書きます。欲しいです。

累進配当を明言していて、5年で20円→32円と実績もある。ROE15.1%と稼ぐ力もある。PERは14.6倍で私の基準内。優待込みなら実質総合利回り7.32%。しかも地元・名古屋の会社で、木のゴミを100%再資源化するという事業内容にも共感できる。応援したい気持ちは本当にあります。

それでも今回は見送ります。理由は還元の持続可能性、この一点です。

• 株主還元費用441百万円は純利益予想891百万円の49.5%
• 優待は「1人いくら」なので、株主が増えるほどコストが膨らむ構造
• 累進配当を宣言している以上、削るとしたら優待のほう
• フリーキャッシュフローは△432百万円で、還元原資に借入が絡んでいる
• 中期経営計画は目標引き下げ＋2年延長。利益の拡大は後ろ倒しに
• 自己資本比率43.4%（1Q末）で、私の基準の60%には遠い

今の7.32%という数字は、「優待が今の条件のまま続く」という前提の上に立っています。その前提が一番揺らぎやすいのが、まさに今の局面ではないかと。優待新設からまだ1年も経っておらず、実績としての「継続」がまだない銘柄でもあります。

では、いつ買うのか。私が考えている条件はこの3つです。

買う量も先に決めておきます。200株ちょうど。優待は200株以上で一律ですから、400株にした瞬間に実質総合利回りは半分近くまで落ちてしまいます。この銘柄で欲張る意味はありません。

「応援したい」と「怖い」が同居しているときに私がやるのは、買わないことではなく、買う条件を先に決めておくことです。条件を決めておけば、株価が下がったときに慌てずに拾えますし、逆に条件を満たさないまま上がっていっても後悔しません。

フルハシEPOは、私のウォッチリストの上のほうに置いておきます。名古屋の会社が全国に工場を広げていく姿は、素直に見ていて気持ちがいいですからね。

📚 最後までお読みいただきありがとうございました

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（※あくまで個人の見解です。投資判断はご自身の責任でお願いします！）

出典

• フルハシEPO株式会社「2026年3月期 決算説明会資料」（2026年5月22日）
• フルハシEPO株式会社「中期経営計画の見直しに関するお知らせ」（2026年5月13日）
• フルハシEPO株式会社「2027年3月期 第1四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（2026年8月12日）
• フルハシEPO株式会社 公式サイト「トップメッセージ」

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